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    【必看】電子行業2019年度投資策略

    類別:行業新聞發表于:2018-11-27 10:48

    摘要:回顧年初至今,由于硬件創新速度放緩,智能終端總體需求在2018年受到一定程度壓制,疊加貿易摩擦帶來的不確定性影響,電子板塊跌幅居前,整體估值水平已近歷史底部位置。展望2019年,我們認為5G仍將會是電子板塊核心投資主線。

    1、2019年行業*新觀點

    由于硬件創新的速度變緩,智能終端的需求在2018年受到壓制,疊加貿易摩擦帶來的不確定性影響,電子板塊跌幅居前,整體估值水平已近歷史底部位置。展望2019年,我們認為5G將會是核心的投資主線。


    2、消費電子

    我們認為市場對消費電子行業悲觀預期的反應已經較為充分,從行業層面來看,行業有望在19年H1見底,5G帶動新一波換機潮,行業有望進入新一輪上升期;蘋果陣營方面,iPhone的ASP提升戰略穩步確定,硬件產品矩陣進一步豐富,供應鏈龍頭公司強者恒強,單機價值量有望持續提升,同時通過積極布局通信/工控/汽車等高門檻行業,相關公司的成長動力有望被進一步挖掘。

    重點關注:東山精密/信維通信/東尼電子/立訊精密/大族激光。


    3、PCB

    行業景氣周期及產業結構轉移趨勢下,內資廠商有序擴產,大陸PCB產業有望迎來一輪從多層板到HDI/FPC的較長替代周期。主流覆銅板廠商開啟新一輪擴產,下游5G通訊設備汽車電子、消費電子等革新應用帶動需求增量,高度定制化產品有力保證毛利水平,行業龍頭進入中高速增長期。

    重點關注:東山精密/深南電路/勝宏科技/景旺電子/滬電股份/生益科技。


    4、半導體

    我們認為貿易摩擦將促使政策扶持周期重新進入上升期,逆產業周期投資有望實現彎道超車。半導體產業發展是高層意志,也是產業升級大勢所趨。未來要密切關注晶圓廠、封測廠的投資對上游材料、設備的拉動作用,以及存儲/攝像頭/AI/車載等顯著受益5G的半導體優質設計類公司。

    重點關注:揚杰科技、韋爾股份、中芯國際、富瀚微、北方華創、江豐電子、兆易創新等。


    5、LED

    2018年LED芯片供過于求,供給方面,市場份額繼續向龍頭集中,我們預計行業在19H1有望進入產能出清階段;需求方面,除了傳統應用領域整體保持10~20%的年增長以外,MiniLED將在2019年得到規?;瘧?,小間距市場有望持續擴大,打開LED行業發展空間。建議重點關注LED產業鏈的各環節龍頭企業。

    重點關注:艾比森/洲明科技/國星光電/三安光電/華燦光電。


    6、面板

    面板產業國內龍頭迅速崛起,國產替代顯著推進。大尺寸LCD高世代線國內廠商占據全球過半產能,中小尺寸OLED面板產業鏈向大陸轉移趨勢明顯,本土廠商高端柔性OLED量產交付;面板廠商崛起望推動配套設備材料國產化,國產替代有望加速。

    重點關注:三利譜/聯得裝備/TCL集團/京東方A。


    7、被動元器件

    “產業轉移+新增需求”,看好國內各細分領域龍頭企業。(1)供給方面:日韓逐漸退出中低端市場,向臺灣大陸轉移;國內中高端市場也在加大研發投入,差距不斷縮??;(2)需求方面:消費電子創新(快充、無線充電等)+汽車電子化率提升以及新能源汽車的普及+5G拉動,被動元器件需求強勁。

    重點關注:法拉電子/三環集團/順絡電子/艾華集團。


    風險提示:宏觀經濟不及預期;產業鏈去庫存不及預期;新品進展不及預期。

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        電子2019年行業投資策略:長夜將過,估值回升


    回顧年初至今,由于硬件創新速度放緩,智能終端總體需求在2018年受到一定程度壓制,疊加貿易摩擦帶來的不確定性影響,電子板塊跌幅居前,整體估值水平已近歷史底部位置。展望2019年,我們認為5G仍將會是電子板塊核心投資主線。一方面,5G確定性趨勢下從傳輸網、核心網到終端設備,都將引來新一輪創新滲透,無論是5G宏基站新一輪建設周期下PCB或射頻前端器件的加速放量,抑或是智能機、汽車電子等各細分領域對各類元器件的用量或材料升級;另一方面,5G加速落地將使得智能駕駛、AR/VR等領域創新應用具備普及基礎,有望催動新一輪電子產業創新大周期。

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    我們認為,對于通訊設備廠商而言,受益于5G投資周期拉動,2019年有望開始釋放業績彈性,未來3年產業趨勢確定性向上;對于電子元器件產業而言,歷經18H2需求端波動,有望于19H1見底,同時部分產業鏈龍頭公司得益于大客戶提價策略,19H1業績仍有望保持較高增速;伴隨19H2 5G手機逐步上量,有望催生新一波換機潮,成為產業景氣度向好核心驅動力之一。

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     一:消費電子:蘋果產業地位無可取代,5G預期有望推動估值回升


    (一) 智能機市場俯瞰:蘋果基本平穩,安卓整合加劇


    蘋果于產業寒冬中準確定位?;貧w2017Q1以來蘋果各季度銷量,在推行提價策略背景下,同比變動基本維持平穩,表明公司穩健積極的市場定位及策略——不依靠性價比和價格戰,不為追求量而下沉目標客戶群體,無利潤驅動下的競爭策略不可持久。而反觀國內安卓機市場銷量,自年初以來單月銷量波動劇烈,行業仍面臨洗牌整合期。

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    (二)iPhone競爭策略:ASP優先,廣積糧


    回顧iPhone成長歷程,2015年之前主要由“量”的邏輯主導,2015年后蘋果年銷量基本維持2.1-2.2億部左右水平,產業鏈核心邏輯延伸至“ASP及份額提升”。另一方面,蘋果單臺手機均價也由2012~2014年的600+美金,逐步提升至2018年的近800美金左右,對應BOM成本亦有顯著增長,成為產業鏈公司近年加速成長的核心驅動力之一。

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    (三)蘋果未來:產品矩陣擴張,靜待5G風潮


    自2007年發布初代iPhone以來,蘋果高利潤硬件品類延續矩陣式擴張,從iPhone到iPad、Apple Watch,以及近年銷量大幅增長的Airpods,均體現出蘋果作為全球創新標桿引領行業變革的潛力;伴隨5G落地,網絡傳輸速率提升,未來蘋果亦有望逐步推出AR\VR\Car等核心產品,軟硬件拼圖進一步完善升級。

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    5G大變局下,Apple Watch / Airpods /i Pad升級內部射頻元器件、屏蔽隔離器件等價值量也有望繼續提升,供應鏈公司價值增量顯著?;仡欉^去2~3年,iPad提價策略顯著,2018年Airpods銷量有望翻倍,同時2019年有望與Apple Watch同步維持較高增長,我們應當關注到蘋果非手機產品對于產業鏈公司業績邊際加速改善的持續推動力,5G風潮下價值量有望再上臺階。

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    5G有望開啟蘋果下一個創新周期。自3G推動智能機普及,4G時代蘋果逐步建立自身生態圈,以及未來5G時代下蘋果有望推出AR\VR\Car等創新硬件品類,我們認為每一輪智能機創新升級周期皆依賴傳輸網絡升級,硬件創新為軟件提供應用基礎,軟件迭代升級倒逼硬件持續創新,建議持續關注5G變革周期下各硬件品類的迭代升級。

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    (四)蘋果產業地位無可取代:回歸商業本質,“創新升級?高附加值?豐厚利潤”驅動持續正反饋


    自2007年蘋果發布初代iPhone以來,歷經十年技術工藝積淀&管理體系培育,蘋果助力國內供應鏈公司全方位升級,無論是上下游供應環節的管控一體化、原材料成本控制,抑或熟練員工培訓體系,均伴隨蘋果銷量由千萬級攀升并穩定至2億+部,錘煉出頂級的研發匹配及快速量產能力。反觀安卓供應鏈,通常存在較為嚴重的利潤壓縮情況,同時備貨指引波動性較大,對于供應商資本開支規劃、毛利率水平等均造成負面影響?;貧w商業本質來看,只有“創新升級?高附加值?豐厚利潤”才能驅動持續正反饋,蘋果作為產業鏈創新引領者,其完善的供應鏈體系在消費電子產業中地位仍無可取代。

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    二、蘋果產業鏈公司崛起之路:資本/研發/并購同步驅動,由單純逐“量”到跨越消費電子


    (一)大陸蘋果產業鏈龍頭公司崛起要素:資本、研發、并購


    回歸大陸消費電子產業10年,受益于A股寬松融資環境、高強度資本開支以及持續研發投入,產業鏈龍頭公司得以加速崛起。一方面,融資寬松得以支持高強度的資本開支及研發投入;另一方面,產業轉移就近配套趨勢不可避免;本土公司發揚企業家精神,擅長于產業協同整合,從而在過去10年間從無到有,從弱到強,伴隨消費電子創新周期,建立起較為完善的產業鏈供應體系。

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    并購優質資產快速整合,獲得技術及客戶積累,實現跨越式發展?;仡櫞箨懏a業鏈公司成長歷程,優質龍頭例如東山精密、立訊精密、信維通信等,均通過外延并購海外優質公司,躋身關鍵產品供應鏈,從而實現未來幾年的跨越式增長。我們應當注意到,產業鏈公司擇取海外標的,主要驅動力在于兩點:一,買優質資產,而非直接買利潤:利用資本優勢快速獲取技術和客戶積累,通過真正產業整合,實現跨越式發展;二,買大陸外資資產,資產質地相對干凈,歷史包袱少;同時無創始人文化,便于管理層整合;其次具備技術及客戶資源,但缺乏激勵機制,新管理層機制改善后,通常會取得較大業績彈性。

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    (二)蘋果產業鏈公司發展的三個層次:從“點”->“線”->“面”


    從“點”->“線”->“面”:單一產品“量”為主導→品類拓展“ASP”提升→跨出“消費電子”領域。自2015年以來,蘋果產業鏈公司逐步擺脫單純由“量主導的邏輯,銷量波動敏感性降低,逐步聚焦于在大客戶的品類拓張策略,從而支撐公司高成長。與此同時,核心標的逐步將視線拓展至汽車、工控等波動性性較弱行業,從業使得公司整體業績更為平滑可控,提高單一行業抗風險能力。

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    三、半導體:國際大氣候vs.國內小氣候,自主可控或成核心邏輯


    (一)行業處于下行周期中,等待契機-新事物、新應用爆發


    費城半導體指數反映半導體行業處于下行周期:從費城半導體指數開始看起,費城半導體指數由美國費城證券交易所編制,取樣標準涵蓋半導體的設計、制造與銷售,費城半導體指數(Philadelphia Semiconductor Index)創立于1993年以1993年12月1日為基期,采價格加權方式計算。該指數可協助投資人分析半導體類股和非電子類股的股價走勢,是目前最受重視的科技類股指數。


    由費城半導體指數成分來看,涵蓋在IC設計部分已經涵蓋排名第1、2、3、6、8、9名。從半導體設備廠的排名來看第1、2、5名可以了解到費城半導體指數與整體行業的關聯度

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    由費城半導體指數來看,美國費城半導體指數(SOX)在1400點左右,這是2000年IT泡沫以來的高水平。但半導體產業正在步入一個未知的階段,費城半導體指數在 2016 年和 2017 年連續上漲近 40%。但2018年10月由1370.93跌至1202.30,跌幅12%,2018年10 月跌幅超過10%,前一次單月跌超過10%已是2012年5月,再前一次是2010年8月,從整體波段角度來看除了2000~2002年網路泡沫、2008~2009年金融危機跌幅超過30%,而現在是一個警訊?還是只是虛驚一場?


    由費城半導體指數成分來看,設備相關股價領先下跌,年初至今跌幅最大為AMAT(應用材料)全球最大的半導體設備公司,因設備相關需求主要受制造產能建制需求帶動,具有領先指標意義,反應此次由2016年開始的產能建制潮已來到尾聲,本月跌幅較大轉向通訊相關公司,反映近期智能手機需求相對疲軟,雖在特定利基市場(如車用、工用)仍相對穩定,短期不見重大利好消息。

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    全球IC庫存及晶圓制造廠開工率,供給需求兩側不平衡:為什么半導體行業的成長正在減弱?是預計明年獲利將會減弱,還是只是在消化去年的漲幅?關鍵問題是基本面到底如何。我們的看法是目前科技創新循環周期向下,近幾年推動整體半導體產業,快速成長的主要科技產品首推智能手機,但近期整體手機行業銷售低迷,相關供應鏈組件需求疲軟,縱觀大項電子消費產品如TV、NB、PC也不見需求提升。全球半導體是因為手機等智能裝置成長率趨緩,  半導體是電子產品的大腦, 如果半導體的需求下滑, 就代表下游的產品銷售出了很大的問題, 所以電子的相關產業都要小心。

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    全球半導體銷售額及同比,反應正常產業循環過程:根據我們統計全球IC庫存狀況可以看看到觀察全球半導體庫存逐步升高,在2010-2016年間庫存水位高點約300億美元,庫存建立年內小周期也是3Q來到高峰,4Q、1Q開始去化,2Q開始回溫。但整個庫存年內小周期在2017年開始異常,并產生逐步升高的過程,在歷經了兩年的庫存增加,行業透過降低制造企圖控制庫存增長,但是可以看到最終結果并沒有發揮明顯效果,可以預期為了抑制過高的庫存,整體半導體行業預期1H19又將進入庫存去化循環。

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    在智能手機出現之前,沒有任何一個終端產品會像它這樣既有龐大的用戶技術,也有強烈的換機需求,甚至連技術更新方面,也是其他所有終端產品所罕見的。正是在這種大環境的驅動下,全球半導體產業步入了黃金時代。而半導體公司的排名也可以看出端倪,自2007至2017年可以看到,分別新增第三、六、七名的臺積電、高通、博通公司都可以說是受惠最大的,另外智能手機帶動的射頻需求,從某種程度看也成就了現在的新博通、Skyworks和Qorvo,還有MEMS麥克風的廠商,其他如WIFI、藍牙和電源供應商,也是智能手機時代的直接受益者。


    未來的科技關注重點已開始逐步轉向,芯片設計巨頭一直沒有放松他們的轉型策略,在物聯網、汽車和射頻等多個領域拓展,而也能為現有半導體供應商做一個指引。對于未來的增長展望,物聯網帶動的處理器、傳感器、連接器和數據等需求,自然是大家關注的重點。


    (二)中國半導體概況-國產替代空間大,未來成長或將優于整體產業

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    中國半導體指數短期已看到回升情況:由中國半導體指數來看,中國半導體指數由年初的2543.99最低到1451.1跌幅42.9%,近期反彈至1719.69,反彈幅度達18.5%,2018年最大事件中興通訊-2018年5月,美國針對中國手機制造商中興通訊實施制裁,禁止該公司從美國公司進口關鍵零部件,另外11月美國商務部針對福建晉華的禁令也是近期重大事件,這兩事件暴露了中國科技行業的薄弱性——在供應鏈上高度依賴外國進口,這一問題在半導體行業尤為突出。

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    政策支持力道大,后續相關環節受益:從以上政策的出臺部門和發布時間頻次可以明顯看出,正在積極集全國之力發展集成電路產業,各地方政府為培育增長新動能,積極搶抓集成電路新一輪發展機遇,促進地區集成電路產業實現跨越式發展,也不斷出臺相關政策支持集成電路產業的發展。但是集成電路行業是一個需要較長時間才能看出成效的行業,后續狀況仍待觀察。

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    自給率提升趨勢不變,存儲及功率相關為主要受益:中國是半導體的最大消費國,占全球芯片需求量的45%,供內需與外銷之用。然而,中國近90%的芯片需求仰賴進口集成電路。國產替代想象空間大,在供應鏈(設計、制造、封測)上也逐漸形成規模,短期雖同步行業景氣下行,但在自身的技術及良率提升過程中,整體成長料將優于產業。


    如果就行業別來看,目前國內國產替代發展重心集中于存儲及功率相關,從存儲來看,展存儲芯片的必要性在于其大而重要。重要關鍵在存儲芯片是電子系統的基礎,關乎數據的安全?,F在其市場規模大,中國每年進口量超過800億美元,但是自身產出幾近于零,隨著三大存儲項目(福建晉華、長江存儲、合肥長鑫)穩步推進,大陸存儲芯片自給率將有望逐步提升,從而實現自主可控,大陸在此種條件下發展存儲芯片,成長空間巨大,存儲芯片需求近年是緩慢增長,而供給會突然增加,隨著國際大廠產能釋放以及大陸存儲項目穩步推進,存儲芯片價格下降或成必然趨勢,但從中長期角度來看未來5G、IOT所帶動的存儲芯片需求仍是值得期待的市場。


    相對于全球集成電路路行業,國際分立器件市場集中度較低,商業生態壁壘不高,等同給予大陸業者崛起并進行國產化的契機,大陸半導體分立器件制造業近年來已呈現蓬勃發展的態勢,汽車電子與工業自動化成為近來驅動大陸功率半導體市場的成長動能。能源汽車市場快速發展對于功率半導體的帶動效果最為顯著,系因2016年11月29日國務院公布《十三五國家戰略性新興產業發展規劃》,明確將大幅提升新能源車的應用比例,而IGBT則是新能源汽車的核心元器件,IGBT有90%依賴進口,顯然大陸的進口替代空間巨大所致。大陸功率半導體器件廠商(如:捷捷微電、揚杰科技、士蘭微、圣邦…)的發展,功率半導體國產化是大陸實現集成電路產業自主可控的關鍵環節,因而未來功率半導體也料將獲得國家大基金及地方產業基金的持續戰略性支持。


    四、PCB:產業“轉移+集中”趨勢加速,5G帶動通信板需求增量


    (一)傳統行業自動化升級初顯成效,內資優質廠商開啟產能&效率雙升新階段


    之前PCB行業發展方式較為粗放,人工成本相對低廉,自動化設備技術還有一定的技術壁壘,相對成本較高,絕大多數工廠在追求短期的利益情況下,選擇低廉的人工成本模式。隨著自動化技術的成熟,人工成本的逐年增加,產品工藝及利潤的下降前提下,自動化是降低成本及提高利潤的最有效方式。


    行業領先PCB廠商擴產項目產能釋放,規模效應和智能化自動化生產降低成本。以勝宏科技為例,2017年公司業內首家智慧工廠于四季度率先投產,當前人均年產值已提升至150萬元水平(行業平均水平約50-70萬),未來有望提升至200萬元以上,在電子整體板塊中居于前列,可類比IC設計廠商。

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    (二)應用革新推動附加值提升,“本土擴產+外延并購”提升大陸PCB產業全球話語權


    1、FPC/高頻板/汽車電子漸迎應用拓展高峰,產能及客戶儲備充分產商有望受益


    FPC符合電子產品輕薄短小的發展趨勢,根據WECC數據,2015年,全球FPC市場約118.4億美元,占PCB的比重為20.6%。2017年全球PCB總產值預計達657億美元,其中FPC產值達157億美元,占PCB產值的比重上升至23.9%,成為PCB行業中增長最快的子行業。

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    蘋果貢獻全球近一半的FPC采購量,創新不斷帶動FPC量價齊升。2017年iPhone X以OLED全面屏、3D成像、無線充電為代表的功能創新使其FPC數量達到了20片以上。此外,iPad、iWatch中FPC的用量也達到了10片以上。蘋果系列產品采用的FPC不僅數量多,且多為技術含量較高的高階板,價格更高。在蘋果引領下,安卓陣營積極跟進,不斷提升FPC用量。

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    據Prismark統計,2016年汽車電子領域的PCB需求約為50.43億美元,2016年至2021年復合增長率約為4.26%。而相比傳統型汽車,新能源汽車對電子化程度的要求更高,電子裝置在傳統高級轎車中的成本占比約為25%,在新能源車中則達到45%~65%。由于新能源汽車比傳統汽車所需 PCB量有較大提升,根據工信部的規劃,以單車4平米PCB用量和1000元/平方米估算,國內新增新能源車用PCB市場2018年至2020年分別為38億元、52.8億元和72.4億元。

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    此外,5G 作為移動通信行業未來發展的焦點,通信設備生產商以及電信運營商無一例外開始布局下一代通信技術。5G 通信將擁有比4G更快的速度,實現在通訊速率及容量上的升級。在技術上主要體現在毫米波、小基站、Massive MIMO技術等。由于上述技術的應用,5G時代的通信設備對通信材料的要求更高,需求量也將更大,為高頻PCB/CCL未來發展帶來廣闊的前景。


    2、內生外延并舉,大陸線路板產業迎來加速替代期


    縱觀PCB的發展歷史,全球PCB產業經歷了由歐美→日本→臺灣→大陸的產業轉移路徑。整體而言,在2016年至2021年,中國PCB產業各細分產品產值增速均高于全球平均水平,尤其表現在高多層板、HDI板、撓性板和封裝基板等各類高技術含量PCB。以封裝基板為例,預計2016年至2021年中國封裝基板產值年復合增長率約為3.55%,而全球平均水平僅為0.14%,產業轉移趨勢明顯。

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    PCB行業長期以來處于相對分散狀態,尤其是內資PCB廠商整體規模較小,隨著PCB行業迎來未來10年黃金發展期,全球行業東移,以及環保要求和生產工藝要求不斷提高,中國整個PCB產業加速整合, 2012年前十大內資PCB企業銷售收入占比23.94%,2016年則達到34.62%。

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    在此輪PCB行業洗牌中,內資PCB龍頭廠商憑借技術、資金等優勢,不斷擴大產能,營業收入明顯增加,CAGR大部分處于高位。龍頭廠商憑借其高效的生產流程,*秀的成本把控立足,直接受益行業集中度提升,尤其是高端產品產能的優質大廠有望持續受益。

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    除了內生增長的途徑,內資企業還通過外延并購的方式積極擴張,東山精密就是其中的杰出代表。2016年7月東山精密于Mflex業績歷史低點將其成功并購并順利整合,引入優質管理層,憑借大客戶業務“ASP+份額”的同步提升,2017年產值已達9.5億美元,2018年產值有望達15億美元。繼2016年成功并購Mflex后,管理層再次精選標的,并購全球前20、北美前5大PCB廠商Multek(珠海超毅),此次收購若順利完成,東山精密將直接成為國內PCB真正龍頭,且成功躋身全球前5大PCB廠商,內資PCB產業全球影響力逐步凸顯。

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    (三)5G推動基站建設,顯著拉動通信PCB需求


    5G作為當前通信領域最為確定技術升級趨勢,為諸多新興應用落地普及提供信息傳輸保障。5G進程的主要里程碑事件包括全球標準落地、運營商頻譜規劃、商用產品成熟與試商用、5G牌照發放(正式商用)、大規模招標建網、5G應用興起與蓬勃發展等階段。其中5G標準(共兩版標準R15和R16)的R15已于今年6月落地,隨后拉開了全球5G商用化進程的序幕。我國三大運營商也均已明確5G建設與商用的時間表:2018年進行外場試驗,2019年實現預商用,2020年將正式實現5G商用。

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    5G基站建設數量約為4G基站的1.2-1.5倍,目前4G基站約為400多萬。產業鏈調研及測算,未來5年約建設400萬5G基站。隨5G基站等設備替換升級,上游元器件環節中PCB深度受益,預計未來5年,5G基站PCB需求約為500-600億。

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    根據Primask數據,2017年通信PCB市場規模約1100億。通信PCB制造工藝復雜,技術壁壘高,具體表現在對層數、孔徑、線寬間距等關鍵技術指標方面具有優勢;除技術壁壘外,通信PCB客戶壁壘也較高,主要為華為、思科、中興、愛立信等全球頂尖廠商,產品認證過程嚴格、周期也較長。因此,應用于通信的PCB壁壘也較高。國內主流廠商僅有深南電路及滬電股份。

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    五、LED:芯片端供需格局逐步優化,小間距行業持續景氣


    (一)芯片端:供求關系先差后好,新產能釋放會低于預期


    1、多重因素壓制需求,需求量增速依然可觀


    2017年是LED行業需求增速較高的一年,照明、顯示等主要細分領域增速可觀。帶動上游LED芯片行業產值實現29%的較高增速。2018年初,市場普遍預計2018年需求會有20%增長。

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    但是2018年二季度開始,我們逐漸看到了宏觀經濟與投資數據不及預期、中美貿易戰逐漸加碼、匯率波動加劇,這些因素影響了LED行業的需求。中下游企業主動去庫存,傳導至上游影響了芯片企業的出貨和銷售,惡化了LED芯片的供求狀況,加速LED芯片產品的價格下降。


    從A股主要LED企業的季度營收增長情況來看,上游芯片6家樣本企業(三安、華燦、乾照、德豪、聚燦、澳洋)的營收增速三季度幾乎沒有增長,上半年增速也相對較低,主要原因是芯片價格降幅較大,以及下游需求增速緩慢;中游的封裝和下游的照明增速也不及預期;只有下游的LED顯示依然處于高增速,龍頭利亞德因為工程類業務營收快速下滑對樣本企業數據影響較大,剔除利亞德營收數據以后,行業增速非??捎^,但是受貿易戰影響,增速還是有一定程度下降。

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    面對貿易戰、匯率波動等風險因素,以及LED芯片價格持續下降、LED多數企業的業績增速不及預期,市場主動調整了對LED需求的增速預期,全年LED增速比2017年顯著下滑幾乎已成事實。

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    我們選取的6家樣本芯片企業產能占到國內的77%,具有較強的代表性。18年1-9月6家樣本芯片企業的營收增速同比增長5.57%,考慮到18年Q4可能維持0附近的低增速,我們預計2018年全年國內LED芯片產值增速在5%左右,估計2018年比2017年LED芯片(折算到外延片)加權價格下降10-15%,所以從需求量的角度看,2018年LED外延片需求量增速應該在15-20%。


    展望2019年,可能的負面因素有:

    1,貿易戰有可能繼續對行業施加影響,1月1日開始關稅稅率將再次上提;

    2,19年GDP增速可能相較18年略有下降;

    3,匯率可能繼續大幅波動,影響出口。

    同時,2019年也可能會有一些積極的因素:

    1,LED技術持續進步,各類原有產品都會受益技術進步而升級,附加值提升,促進LED照明市場需求;

    2,MiniLED(RGB和背光)出貨量會大幅增加,有希望形成一定規模;

    3,小間距LED市場的增速依然可觀,價格逐漸下降有望沖抵關稅上調以及打開更大市場;

    4,照明需求在2018年低增長、低基數的基礎上,有可能受益19年基建投資加碼而實現增速反彈;

    中下游企業庫存較低,如果下游景氣,有希望出現補庫存,從而拉動上游芯片企業出貨。

    綜合考慮以上因素,我們預計2019年LED外延片需求量增長20%左右,比2018年的增速15-20%略好。


    2、產能增速可控,釋放節奏是關鍵


    2017年年中LED芯片供需基本平衡,下半年隨著芯片企業三安和華燦的持續產能釋放,產能逐漸過剩。2018年,行業內產能的增加集中在上半年,主要是大廠的產能繼續釋放,但是由于需求不及預期,從而供求關系沒有很好地改善。2019年,6月份之前不會有新產能開出,而且目前多家芯片企業在降低產能利用率,所以從18年Q4到2019年Q2芯片供給量是下降的。預計19年新建產能從三季度開始陸續投產(若投產順利),所以我們預計未來三個季度供需關系逐漸向好,除非需求端大幅低于預期。


    從當前各家芯片企業的中期產能規劃以及我們草根調研走訪企業,我們得到了持續至2020年的擴產數據,因為經歷這一波擴產之后,行業內的格局更加穩定:政府補貼逐漸退出,幾乎再也沒有新進入者,落后企業的市場份額進一步被壓縮,被迫退出競爭;同時行業成本大幅下降至新低水平,2-3家龍頭企業兼具技術和規模優勢,占據國內70%以上的市場份額,3-5家中小芯片企業在某個細分市場發揮自己的特色技術或者管理水平、繼續占有一席之地,其余芯片企業由于技術水平、管理水平、規模問題等原因或將難以生存下去。

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    從目前行業的庫存狀況來看,中下游企業中只有LED顯示板塊庫存周轉天數在下降,封裝和照明多數企業的庫存周轉天數明顯增加。上游芯片企業庫存高企,庫存周轉天數顯著上升。

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    中小芯片企業毛利率下滑明顯,三季度部分芯片企業毛利率已為負值(聚燦光電Q3毛利率為-2.8%)。這些因素將促使多數芯片企業下調產能利用率(稼動率),降價去庫存,放緩新產能投產進度,等待需求逐漸增長消化產能。2018Q4芯片價格可能繼續下調,落后企業的毛利率可能將繼續挑戰新低,預計2018年四季度到19年上半年,隨著芯片價格降至落后企業的現金成本附近,以及春節前后部分一線作業員流失,這部分企業的稼動率會快速下降(目前行業內芯片企業的稼動率已經在逐漸下降),對供需關系的改善起到積極作用。


    2017年年中LED芯片供需基本平衡,下半年隨著芯片企業三安和華燦的持續產能釋放,產能逐漸過剩。2018年,行業內產能的增加集中在上半年,主要是大廠的產能繼續釋放,但是由于需求不及預期,從而供求關系沒有很好地改善。2019年,6月份之前不會有新產能開出,而且目前多家芯片企業在降低產能利用率,所以從18年Q4到2019年Q2芯片供給量是下降的。預計19年新建產能從三季度開始陸續投產(若投產順利),所以我們預計未來三個季度供需關系逐漸向好,除非需求端大幅低于預期。


    3、19年芯片成本下降幅度或將小于18年下降幅度


    從2017年擴產的三安、華燦和澳洋順昌季度毛利率數據我們觀察分析到,雖然產品價格最近一年大幅下降(2018年Q3的芯片價格比2017年Q4低30%,折算到外延片各家降幅程度不同,大約下降15%左右),但是這幾家企業的毛利率并未大幅下滑,原因還是國產新設備大規模的使用帶來的成本下降,包括設備折舊降低、材料利用率提升以及技術進步等。


    那么未來一段時間LED芯片成本是否會繼續大幅下降呢?


    從行業最近投產的新產能角度來看,2019年新投產能,相比較2017-2018年這一波新產能,設備差異不大,設備折舊和對材料的節省方面帶來的邊際成本下降空間有限,但是可以依靠低成本新產能對舊設備、舊產能形成倒逼、逐漸淘汰;


    從新投產的企業來看,將先后有乾照、華燦、三安等企業擴產,新產能投產會繼續降低各家企業的成本(都有一些舊設備,各家舊設備占比有差異但是占比都會下降)。但是從降低的幅度來看,由于19年各家新擴產比例都低于17-18年擴產比例,所以因設備折舊引起的成本降低幅度或將較小。

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    4、19年芯片價格降幅有望收窄


    成本更低的新產能是芯片企業之間進行價格戰的有力武器之一,毛利率越高,可以承受的價格下降幅度越大。只是是否一定要采取價格戰,要看各家企業根據市場和自身情況進行的決策。逐級、較快降價,有利于落后產能和企業的退出,龍頭企業的毛利率和業績保持一定穩定性;進行大幅度、快速降價,終端市場需求的價格彈性不大(而且客戶會預期芯片持續降價從而放慢采購速度),由于龍頭企業市場份額大,對自身短期業績影響太大,不一定是企業*佳的選擇。


    從當前行業供求狀況來看,一方面,需求在逐漸增長(下半年增速放緩),另一方面,行業產能利用率在下降。18年三季度以來,芯片價格下降幅度在縮小,反映了行業供需關系變化邊際上的改善,但狀態還是供大于求。我們預計19年芯片價格將逐漸趨于穩定,具有技術領先優勢的龍頭企業毛利率有望觸底回升。


    (二)小間距:商用領域加速滲透,MiniLED拓展未來成長空間


    1、成本下行促進商用領域滲透,小間距封裝產能相對緊缺


    LED顯示技術持續升級,推動主流產品性能大幅提升。隨著封裝技術持續進步,多合一SMD、正裝COB、倒裝COB等技術將逐步得到應用,LED顯示屏的燈珠及間距將繼續縮小,性能也將持續提升,半導體屬性推動LED顯示產品價格持續下降,未來像素密度更高的LED顯示產品MiniLED和MicroLED有望在民用市場得到規模應用。

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    從芯片、封裝到應用的各個環節的產值中國大陸均是全球第*。2017年中國大陸在各環節的產值增速都在25%以上,小間距市場是增速*高的領域之一,2016年產值40億元,2017年則達到60億元,增長50%。

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    產業配套齊全,凸顯競爭優勢。LED顯示屏的制造,除了需要LED芯片和燈珠的技術和產能的配套,還需要PCB、驅動電路和電源、金屬或者碳纖維框架等各類材料與組件的配套供應,所以從全球來看,中國大陸是唯*具有齊全產業配套的地區,中國LED屏企在這方面具有極大的競爭優勢。

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    在2012-2013年小間距LED產生初期,中國室內大屏市場規模不足60億元,其中LCD和DLP占據90%以上市場份額。2014年以后小間距LED快速滲透,2016年小間距市場規模40億元,2017年小間距市場規模增長50%達到60億元,滲透率達到20%(室內大屏市場規模300億元)。

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    從專顯向商用/民用顯示市場發展。目前小間距LED對LCD和DLP拼接墻的替代率剛剛接近20%,其應用領域至今還主要是在專用顯示市場,其中政府、公安、能源、交通等部門占據絕對份額,但是商用領域的機場、商業購物中心、學校教育等市場已經開始采用小間距LED播放各類信息。隨著技術進步,目前小間距LED存在的一些問題(比如死燈率偏高需要維護、像素密度還不能滿足部分領域的需求)逐步解決以后,小間距有望以更快的速度在專用顯示領域替代DLP和LCD拼接屏,并在商用市場爆發,未來逐步進入空間更大的民用市場。

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    伴隨小間距LED需求的爆發式增長,其封裝產能相對緊缺,背靠最大小間距燈珠封裝市場,國內小間距LED封裝廠商東山精密、國星光電等具有天然優勢。


    東山精密于1998年成立LED事業部,是國內較早進入LED產業的大型公司之一,受益于LED及小間距行業的增長,公司LED業務不斷進取, LED及其模組收入從2014年的9.6億提升到2017年的32.8億(其中約有8億營收來自LED封裝業務),這8億基本都是小間距燈珠封裝,下半年公司將LED成品等業務剝離,開始專注于燈珠封裝。

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    產能方面,東山精密2017年底LED封裝產能約3000kk,隨著2018年3月廠房完工,4月開始搬遷,公司產能目前已經增加到3500kk,2018年3季度1010/1515燈珠近乎翻倍,總產能達到5000kk,后續將根據市場需求持續擴產。

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    國星光電為國內最早開發及大規模生產的小間距封裝企業之一。小間距整體產能自2016年1200kk/月攀升至17年2000kk/月,取代臺灣億光成為全球最大小間距供應商,隨著小間距占比提升,公司盈利能力不斷增強。

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    2、積極布局倒裝+COB技術,MiniLED拓展行業遠期成長空間


    倒裝芯片+COB技術改善小間距LED性能,成本有望顯著下降。SMD封裝是一種單燈珠單體化封裝技術,行業內經過多年經驗積累,技術成熟,規模大,實現起來相對容易。而用于顯示屏的COB封裝是一種多燈珠集成化的全新封裝技術,隨著COB封裝技術逐步成熟、產能規模擴大,COB的成本優勢將逐漸體現。倒裝芯片+COB技術被寄予厚望,有望推動小間距LED顯示技術向商用和民用市場加速滲透。

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    倒裝芯片+COB技術推動背光源革命,極大提升LCD顯示性能,媲美OLED。由倒裝芯片+COB封裝工藝制成的LED業內也稱作MiniLED,除了推動小間距顯示性能大幅提升,還可用于液晶面板的背光源,取代現有的傳統LED背光源。由于目前OLED是有機材料的自發光,在可靠性方面MiniLED也極具優勢;基于LED成熟的產業鏈,使用MinLED背光的成本僅僅是同尺寸OLED的60%左右,各方面都極具競爭力。


    2017年中國LED市場應用規模5343億元,其中背光源占比9.6%,約510億元。未來的背光源如果從當前的每塊屏幕幾十顆LED芯片替換成幾千顆MiniLED芯片,可以想象市場空間十分巨大,至少上千億元的市場規模。

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    國內企業積極布局倒裝芯片和COB技術。我國企業在LED顯示領域處于領先地位并且仍在快速發展,目前應用于LED顯示的倒裝芯片和COB技術開發與應用也以國內企業為主。隨著新技術逐漸投產,中國企業將引領小間距LED向更大規模的商用市場快速滲透,未來的LED小間距產值料將是現在規模的幾十倍。


    六、被動元件:產業轉移+新增需求,看好國內各細分領域龍頭企業


    (一)海外企業產能遷移高端領域,國內廠商吞食中低端市場


    由于高端產品需求的增加和國內廠商不斷擴產搶占份額,海外領先被動元器件企業開始更加注重利潤豐厚的高端市場,給中國企業吞食中低端市場以機會和空間。以MLCC為例,中高壓產品主要應用在汽車和工業等領域,汽車電子化率提升+新能源汽車使得車用被動元器件需求增加,且車規產品擁有更高的利潤率,村田等廠商逐漸停掉部分常規產品產能轉向汽車電子。

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    全球主要被動元器件廠商也紛紛將發展重點轉向汽車等新興領域。村田未來將重點培育汽車和物聯網市場,TDK將重點關注汽車和傳感器領域,三星電機過去幾年在重點發展車用的傳感模組和MLCC。


    (二)消費電子創新+汽車電子發展+5G 帶動被動元器件強勁需求


    新技術導入拉動被動元件單機使用量大幅攀升:為了提升手機使用價值,越來越多的新技術被廣泛應用,而為了實現新技術,單部手機的被動元件使用量進一步攀升,如多核處理器技術帶動功率電感為代表的被動元件用量攀升,快充技術、無線充電均帶動電容器為代表的被動元件的單機價值量提升。


    以iPhone為例,MLCC用量由最初iPhone的177個增加到iPhoneX的1100個;除了MLCC,其他元器件也實現了快速增加,晶片電阻單機用量由iPhone7的200-300個,增加到了iPhone8的300-400個。除了iPhone之外,其他品牌的手機也搭載了更多新的功能,被動元件需求量同步增加。

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    5G 技術應用將使得被動元件市場持續 受益 :5G 技術的傳輸速率將比 4G 提升 1~2 個數量級,傳輸速率的提升將帶動濾波器,功率放大器等射頻前端器件用量的提升,一并拉動電感電容等相關被動元件的用量,2G 方案中,電感電容的用量為 15 只,4G 方案中提升至 56 只,5G 方案下將進一步提升。同時,隨著5G網絡建設,將帶來聯網設備大幅增加,物聯網等新應用場景有望成為下一代智能硬件的爆發領域。預計到2020年,全球物聯網終端設備將由2016年的64億部增長至208億部,年復合增長率高達34.26%,帶動被動元器件需求的增長。

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    中國產業信息網數據顯示,汽車電子在整車成本中的占比正不竭增加,緊湊型車中占了15%、中高檔轎車中占約28%、混合動力車中更占到47%、純電動轎車中則占65%,在智能化、電子化的大趨勢下,汽車電子給整個電子元件市場帶來新的活力和新的增長點。


    據汽車用品商城統計,2017年,我國新能源汽車產量為 79.4 萬輛,同比增長 53.8%,占當年汽車行業總產量(2,902萬輛)的比例卻僅為 2.74%。我們認為,新能源汽車市場尚處于發展早期,未來受益政策推動、科技創新,產業快速成長的勢頭未來仍將持續十年甚至幾十年。預計2018~2020年,我國新能源汽車產量將分別達到110.8萬輛、147.4萬輛、200萬輛,保持快速增長勢頭。預計,我國汽車電子市場規模將在2020 年達到1058億美元。汽車電子的發展也將顯著提升對被動元器件的需求。

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    七、面板:LCD價格步入淡旺季驅動的短周期,OLED下游多樣化提振需求


    (一)LCD:大陸產業地位日漸凸顯,擠出效應或使國產廠商最終受益


    過去3年在LCD面板出貨量上,除京東方和華星光電外,其他廠商均有不同程度的萎縮。日本廠商最早退出競爭而將精力轉移到設備及材料研發端;韓國廠商在OLED上有先發優勢因而將部分LCD產能轉移到OLED生產中;而臺灣廠商因為缺少高世代線的布局而逐漸失去份額;對比之下,國內廠商抓住機遇積極擴產,LCD產能逐漸向大陸轉移。

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    回顧LCD制造的發展歷史,是一段大世代替代小世代線的歷史;每一次高世代線的開出都標志著主流世代線的更迭。2017第四季度大尺寸LCD產能占比中,7.5及以下世代線中,臺灣廠商群創和友達共占55%,韓國廠商三星和LG共占45%;而在切割效率更高、單價成本更低的8.5及以上世代線中,國內廠商占據42%,接近韓國廠商份額,形成與韓國兩強爭霸的局面。進一步來說,目前生產TV面板的主流世代線已經從8.5代線逐漸向10.5代線遷移,10.5及以上世代線成為新主流。

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    65及75寸市場是TV面板中成長速度最快的板塊。此前65寸及以上尺寸電視主要由6代或8.5代線生產,而10.5代線是最適切割65及75寸面板的世代線,高世代線切割65寸面板更具成本和規模優勢,大概率將取代低世代線。

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    如同我們在中期策略報告中預測的一樣,面板價格在第三季度出現了短暫的反彈,2年周期規律失效,面板行業進入受淡旺季驅動的新周期。目前32”價格在45至56美金上下波動,18年下半年面板價格開始進入新平衡,預計2019年全年也將保持與第四季度接近的水平。

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    后續須重點關注黑五、雙12以及圣誕節等國內外節日的促銷,這部分的增量將直接影響到下游客戶的庫存情況,也預示著整個行業的走勢。我們預計四季度和來年一季度仍然行業仍然走淡,并在低位徘徊,但19年出現像17年一樣全年全尺寸價格下滑的可能性不大,個別尺寸在短周期內的價格下限已接近成本線,價格隨供需關系(淡旺季)在新的更短的周期內上下小幅波動,以32寸為例,預計價格保持在50美金上下波動。

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    從出貨面積來看,TV面板平均尺寸仍將有1寸多的增長。從產能情況來看,19年仍然有新增產能投產,但新投產的10.5代線主要面對的是65“以上的超大尺寸市場,預計對傳統尺寸影響有限。另外韓國三星也計劃關閉至少1條 位于牙山的8代LCD生產線,轉而生產量子點OLED,年產能減少150k,給中大尺寸面板價格帶來非常大的回調空間?;仡?6年三星關閉7代線之時,帶來16年下半年開啟的近一年的價格上行周期,故關廠和產能退出是行業中最值得關注的核心事件點。


    總體而言,后續市場進入傳統淡季,再加上明年單數年少有體育賽事加持,心理面因素影響價格回彈空間。大尺寸TV LCD面板供過于求的壓力可能延續,加深價格下跌壓力,預計如有產能退出的消息,將極大促進行業景氣度。


    (二)OLED:小屏OLED啟動國產替代步伐,下游需求多樣化行業持續向好


    OLED以其厚度薄、可彎折的外觀特性,低延遲、高對比度的顯示特性,在中小屏顯示市場迅速滲透,成為中小尺寸屏、尤其是智能手機屏市場最確定的趨勢。隨著良率提升和技術改進,相信OLED柔性屏的成本可以進一步下降。對比LCD產業鏈,OLED在差異環節,如材料、設備驅動IC、面板及柔性屏終端等上,都將充分受益于下游需求,呈現爆發式增長。尤其設備方面,在檢測設備和模組貼合設備中,料將實現國產替代。

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    根據IHS的估計,2016年搭載OLED的智能終端出貨量為4.1億個,預計這個數字2020年將翻一倍;智能手機配置OLED屏幕滲透率將由2016年的13.6%增長至2020年50%以上,在未來5年中保持約15%的年增長。中小尺寸領域OLED逐步替代LCD的產業趨勢已被下游廠商逐漸認可,預計到2020年,OLED將超過LCD成為大部分智能手機的配置。

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    OLED的快速發展帶動整個OLED產業鏈的擴張,在設備、材料、組裝等各個領域催生巨大需求。我們預計2020年中小型OLED面板需求有望達到8.2億臺,屆時產能需求達480k/月,約合32條6代線的產能。OLED行業料將迎來需求爆發。

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    今年下半年,折疊屏手機等其他新興下游應用的出現提振了行業信心。根據研究報道,手掌可安全握持的極限尺寸是6“左右,需要更好的視覺體驗可能需要新的形態,如折疊屏手機??烧郫B是最具有吸引力和差異化的外觀設計,既帶來了新的形態,也給未來更多樣的形態帶來可能性。

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    折疊屏手機使OLED的單機使用面積增加到2至3倍,帶來單機價值的提升,提升了總產能的擴張空間,為行業帶來巨大的增量,19年將有更多主流品牌推出可折疊式手機。根據IHS預計到2025年可折疊OLED面板出貨量將達到5000萬片,占OLED總出貨量(8.25億)的6%,并占其中柔性出貨量(4.76億)的11%。此外,高端汽車制造商也開始在車內搭載更多的屏幕,對比LCD,OLED更薄而且可以實現彎曲等異形形態,可用于中控、儀表盤等位置,而透明OLED可以在車前窗上的實現抬頭顯示。

    來源:華創電子/耿琛

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